文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

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