平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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