文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(值此之际是什么意思春节，值此 之际qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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